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  • 高瓴資本消費行業研究負責人:高瓴的投資方法論和投資案例(完整版)
    作者:admin時間:2021-08-30 13:55:24

    李岳是高瓴資本消費行業研究負責人,2011年加入高瓴資本。本文詳細介紹了他們復雜龐大精深的投資方法論。

     

    作為一個希望靠實力而不是運氣,在二級市場賺錢的人,這篇演講一定是必修課,全文大約有三萬字,記得收藏分享多讀多看!

     

    第一部分:高瓴的特點

    第二部分:高瓴的投資方法論

    第三部分:生意環境人的投資框架

     

     

     

    第一部分:高瓴的特點

     

    自我介紹一下,我叫李岳,加入高瓴9年時間了。我之前在公募基金,專門從事消費方式消費行業的研究和投資。大家對高瓴也有很多了解了,我不再做一些贅述。

     

    關于高瓴的特點,我這么多年很有體會。為什么高瓴能做的這么好?管這么大的規模?我們整個二級市場的團隊只有十幾個人,而且七八個是比較年輕的新人。能保持這么高的業績和管理規模,我覺得主要有三個方面:

     

    第一個確實我們是比較深度的,價值投資里面有很多的門派,有deep value,所謂的格雷厄姆型的撿煙蒂型的投資人;也有只看增長的,比如說一些餐飲店1家變2家變4家,這個叫增長型的投資人。而我們對自己的定義叫 franchise invest,本質是看供給端的,我們會花百分之七八十的時間去研究供給,研究所謂的門檻,去尋找好的生意。

     

    因為我們走的是縱深模式,跟A股傳統的研究員的成長路徑會不太一樣。在傳統的模式下,研究員做了兩三年研究之后,可能做個基金經理助理,之后就是管兩三個行業的一個小產品,再管大產品。這種模式當然它有它的好處,大家的市場敏感度比較高。但整個A股市場,能堅持把一個行業或者一些領域去做深的人是比較少的。

     

    第二個我覺得是我們確實比較長期,我們有自己的一套方法論,能夠很快得做很多的判斷。做出判斷以后,我們會把時間只聚焦在兩三個領域里面,大家也知道我們公司就做三個領域:消費互聯網加醫藥。每個行業里面我們也就投三五家公司,所以在這種情況下,我們能夠跟企業家產生非常深的一些關系,也能跟企業去做很深的溝通和成長的一些幫助。

     

    我們內部的人才架構上也是比較長期的,大家在年輕人身上花的時間非常長,跟短期的業績掛鉤的KPI不是特別多。比如我們評判的一個標準是分享的文化:你是不是真的展現出來長期的這種對公司的價值。當然像我和行業的負責人,就要對業績負責了。

     

    第三個高瓴一直對自己的創新要求比較高。我們最早是做二級市場的,成名在一級市場,但實際上我們從從13、14年才開始做,才五六年的時間,很快做到全國第一了。16 、17年我們開始做控股,從百麗、GLP這些案例為人所知;最近大家也看到了新聞:我們開始做真正的做Venture,所以我們并不局限于一種方式的投資。

     

    全階段全時空的投資會產生非常大的威力,二級市場投資這些企業的競爭對手,其實都是在一級市場發生的。天天這個市場里都有人要把阿里挑戰下去,把騰訊挑戰下去。所以對這個東西要有全時空的理解,否則你很難去對很多的變化有深刻的認識。因為我們是全球的研究和投資,所以有很多時候要跨地域??鐣r空、跨地域去理解很多事情,這是我們比較有特點的一些方面。

     

     

    第二部分:高瓴的投資方法論

     

     

    第二部分我重點跟大家分享一下我們的投資方法,就是我們經常說的投資里面的四重維度,當然這是基于純粹基本面的價值投資。

     

    第一個維度叫信息點的收集,比如說跟公司、行業相關的有100個點,我們要把這100個點做一個收集。但這個東西其實是跟我們能不能做好投資這件事情,沒有太大關系,但這是一個基非常強的基礎。

     

    第二個我們叫做變化,它其實是發現主要矛盾的一個過程。比如影響這個公司可能有100個點,但是決定公司發展方向的可能就是一個兩個點,這一兩個點就是主要矛盾。舉個不太恰當的例子,比如說一個人他是不是一個好的朋友?其他方面可以并不是太強,工作能力也不強,但是這個人特別仗義,這個人在做朋友這件事情上,主要矛盾是非常清楚的。但是這個事情的難點在于:隨著時空的變化,主要矛盾可能會發生遷移。比如這個人從朋友現在變成同事了,你對他的要求可能就不一樣了。

     

    所以我們經常提到的幾句話:唯一不變的是變化本身,但是辯證法的另外一面,叫我們要尋找的是變化中的不變。比如說人到底能不能同一次兩同兩次踏入同一條河流?當然是可以的,但是反過來講也不能,因為所謂的時空環境發生了變化。

     

    我們還講一句話:這個世界沒有完美解,只有時空環境下的最優解。所以這個過程中,其實是在尋找最優解的過程。

     

     

    第三個點跟市場有關,這個層面我們不強調。經常大家講估值是藝術,基本面是科學?;久娌缓靡膊灰欢〞?,但市場決定了我們的買點。

     

     

    第四個層面,叫做時間分配和資本的分配。為什么我們把它提到這么高的一個高度?做投資這件事情,為什么大家會長期拉開這么大的差別?基本上所有的價值型投資者肯定都有兩手茅臺,但是為什么你跑不贏茅臺?這是一個值得反思的問題:你到底能不能把有限的時間花費在這些有效的地方?花在真正的好生意,真正的結構性變化上。我覺得這個過程是、拉開長期差距非常重要的一個點。

     

    我們經常用一個物理學定律來總結這四重維度,叫做超弦理論。大家都知道,電影里面也會講:這個世界是有一維空間、二維空間、三維空間,我們生活的是個三維世界。在這里面最重要的有兩條法則:第一條法則叫做低維生物無法理解高維生物。今天我們作為三維生物是很難理解四維生物是怎么去生存的。第二個就是所有的低維都是高維的投影,三維的投影就是兩維世界就是平面,平面的投影就是一個點,就是一維世界。所以投資也是一樣的:大部分人把投資理解成一個很低維的東西,但實際是非常復雜的,等會講到我們的框架,大家可能有一些感受。

     

    最后對這個體系做一個總結,可能比較虛,但確實也是在驅動我們自己:世界是高維的、復雜的、多樣的、曲折的不可知的,所以你任何低維的、簡單的、單一的、線性的、完美的思考都是危險的。但是驅動事物發展和演進的主要矛盾,又是簡單和單一的。所以我們要追求包括量化,但又需要比較強的感性的認識。

     

     

    第三部分:生意環境人的投資框架

     

     

    我們這里一個經典的提法,叫做生意環境人的框架。這個框架我們也一直在演進,試圖可以套用任何一個公司或者生意。

     

     

    第一個因素生意,“生意”意味著一定的普適性的,很多生意都有它的宿命。

     

    我這里面舉一個不太恰當的例子,兩個雙胞胎什么條件都是一樣的,但是一個人進入了金融行業,一個人去工地搬磚了。工地的這個人非常的努力,他的時效可能是別人的5倍,但是它作為一個回報率來說卻不太樂觀。如果他想向老板要6份工人的錢,老板肯定會把他炒掉,請5個人來把替代他。但是如果進了金融行業,即使是一個非常不優秀的人,但是從回報的角度來說,可能是遠遠比搬磚的要好。這個想說明什么問題?在生意的宿命里面,其實很多東西是被注定的。

     

    第二個因素是環境,環境怎么影響投資呢?生意是有普適應的,美國人要喝東西,中國人也要喝東西,美國人要吃,中國人也要吃,這是空間維度。時間維度就是中國人今天餓了得吃,100年前人還是得吃。但是不同時間和空間環境下會表現出不同的形式。這里面我也不用多舉例子,大家應該很容易理解中美、古今消費習慣各樣的不同。

     

    環境會扭曲生意的表現的形態,但同時,環境的變化往往會創造巨大的阿爾法。因為你必須要甄別一件事情,這個生意它到底賺的是生意的錢還是環境的錢?其實你回頭想,很多行業和人其實賺的都是環境的錢,并不是賺的生意的錢,更不是人和組織能力的錢。這種狀態也是可以賭的,但是我們必須要有一個很清晰的認識。如果環境發生了變化,我們的觀點要跟著轉移才行。

     

    第三個因素是人和組織。歷史上我們會認為:生意的屬性是大于人和組織的能力的,所謂胳膊擰不過大腿。我們可以看到非常多這樣的案例,我們私有化百麗的時候,其實是這樣子的。當外界的環境發生變化,不太好的生意,它其實是原形畢露的。即使像盛總這樣優秀的企業家,也無法扭轉這個格局。

     

    但是在這個框架之下,我們現在有一個新的觀點,認為這個事情變得更立體了。生意、環境、人,在不同的情況下,這三個要素的權重是不同的。這里面最大的變量是大家的進步都非常的,你想找到像10年前那樣,又是好生意,環境又很好,然后組織非常牛的這種這種概率是非常低的。

     

    一般都是爛生意好人;或者好生意爛人。你需要找到這里面的權重的不同,所以我們在三四年前開始投一些看起來并不是特別好的生意,我們認為牛逼的人和組織反過來會改變生意的屬性,所以它又是個辯證統一體。

     

    那么再往下去再看,什么是真正的好生意?這里面有幾個基本的法則:

     

    第一個,時間是不是你的朋友?

    很多行業其實想想時間并不是很長,你必須要在某一刻之前必須要做到怎么樣,我們講叫拼縫,它必須要在某一天之前趕緊上市。這個肯定不是我們的標準,即便是在我們的一級投資里面,這也一定不是我們的標準。

     

    第二個,是不是在越差的環境里面變得越強?

    這一點我覺得這是我們跟growth型(一般叫做增長型)價值投資的區別。但我們對行業突然放緩大幅放緩這件事情是很興奮的,等會舉到一些案例,很多都是在行業大幅放緩的時候我們去投了。比如我們去年控股格力這件事情,當時我很多人也問我,說房地產周期、庫存周期都非常差,覺得這個不應該投。

     

    但事實上,行業的需求波動是很難去預測的,比如說誰能預測到今年出這么大的疫情。只有供給端,或者說是企業的核心能力或者行業的門檻,才是真正穿越周期的。而我們發現最牛的這些公司都是在每一次行業變得更差的時候,它的份額、利潤值都是大幅上升的。當下一次曙光來臨的時候,它也是復蘇最快的,這個時候我們的逆向投資就會啟動了。

     

    第三個,規模是不是你的朋友?

    你會發現很多生意隨著規模的增長,它只是變得更大了,而不是變得更強了。舉個簡單的例子,從生意的角度,單一維度來看,像餐飲、教培行業都不是什么好生意。我們歷史上從來不投餐飲,這里面有大的問題就是:隨著你規模增長之后,你只是變得更大,并沒有變得更強。你面臨的管人的復雜的程度,方差擴大的情況是非常明顯的。但是當一家餐飲店擴到1000家店的時候,它到來到底帶來了什么優勢?它百分之七八十的成本其實是來自于單店的成本,比如說門店的租金,人員的成本。你跟你隔壁的那家單體的店競爭的時候并不會有什么優勢。你指望說1000家店說能采購上產生的一些優勢,根本沒有什么太大的作用。因為中國的餐菜和肉的供應鏈是一個很復雜的系統,所謂的集采并不一定比人家去菜市場買會更便宜。包括教培的行業,為什么歷史上也是這樣子的?是因為教培的服務及產品,品牌是由口碑來建立的,口碑是由最差的老師來決定的。所以大部分時候隨著規模的擴張,口碑是越來越差。

     

    但是這件事情又是辯證的另外一面,為什么我們后來又會投了像海底撈?

     

    我們認為:如果所有人的值都很低,都只能搞三家店,但是有人突破了瓶頸的話,就會一覽眾山小。所以你可以看到海底撈將近2000億的市值,(我們就說偏服務類的,不跟肯德基這種標準產品比),第二名100億都不到。教培行業里面,你會看到新東方和好未來兩個都是我們的重倉的公司。比如說最近的疫情,你會發現有很多小機構都會倒閉,比如像線上化的過程,其實都是對這種龍頭和寡頭非常有利的一個過程。

     

    第四個,技術的進步,對你是好事還是壞事?

    傳統的消費品領域,通過渠道的優勢,你能控制幾百幾千個店。但是有了天貓淘寶之后,消費者就變成了自我的決策,基本上不會受到其他的因素的干擾。這個過程當中,我們發現其實只有四五個行業的集中度變得更高了,其他的行業全部都回到它本來應該有的樣子。比如說百麗的案例就很經典。當年我們先做多這家公司,從12年開始又做空這家公司,最后在底部又把它給私有化了,這里面每個階段的主要矛盾是不一樣的。

     

    當時我們看到從線下轉移到線上的過程當中,鞋和服裝這種生意回到它本來應該有的樣子,那就是離散。為什么是這樣子?因為服裝和鞋最大的特點是:第一大家對品牌不會有什么忠誠度的,大家是款式驅動的。第二個天生互斥,意思是我今天不愿意跟我昨天穿的衣服一樣,也不愿意跟我的同事穿一樣的衣服。這個過程中你會發現傳統做服裝公司的宿命都很差,就是因為它天生互斥。

     

    在原來的百貨的模式下,它有各種各樣的渠道的壟斷的優勢,這種優勢讓它變得很集中。但是一旦到了線上,到了自我決策的時候,這個就回到它本來應該有的樣子。但是有幾個行業會變得非常的集中,比如說像白酒、運動、超高端的化妝品,但是低端的化妝品其實是變得更加的離散了。

     

    所以技術的進步,它會把很多東西會給顯露出來:這個生意到底賺的是環境的錢?還是對你的生意的屬性天生就非常的厲害?

     

    線上化的過程中白酒為什么會變得這么集中?

     

    比如說我要買個2000塊錢的酒,我還需要教育我要買什么牌子嗎?我只是要在保證真貨的情況下買到最便宜的茅臺。當理解這一點的時候,你知道什么酒仙網這些故事是不成立的。因為作為一個垂直的平臺,根本不可能創造更多的價值。所有的價值都是要以更高的效率或者更低的流量成本,所以最后一定是大平臺把你給吃掉,綜合型的平臺把垂直型的平臺吃掉。

     

    以上都是我們判斷好生意的標準,接下來我們再把它進行細分。

     

    第一個:我們怎么去看品牌?

    巴菲特也會跟大家講要投很多品牌,但是巴菲特不會跟你說我為什么要投卡夫亨氏?這里我們常說兩句話:我們認為費用的本質是你獲取用戶的成本。那么毛利率的本質是什么?毛利率的本質是消費者離開你的成本。

     

    假如我們發現了一個很好的生意,這個生意成本是50塊錢,可以賣100塊錢,能賺到20塊錢的凈利潤。但是很快B也發現了這個生意,他也搞了一個成本50塊錢的東西,他賣98塊錢。如果消費者離開你的成本為零,那么消費者會全部轉移到B的身上,B可以賺18塊錢。A一看沒有生意了,就會通過降價的方式或者增加費用的方式把用戶再拉回來。這樣一來一去平均回報率回到4~5%,還不如存在銀行,這時生意才會進入到一個穩態。

     

    但是為什么茅臺大家愿意付那么多的溢價?市場上有那么多號稱跟茅臺一個產區一樣品質的酒,消費者可能也不會去買。茅臺的溢價,就是它的超額毛利,就是品牌的價值。

     

    我們認為品牌有十四個維度,這十四個維度又分成五個大類。第一個叫情感性屬性、第二個叫安全性屬性、第三個叫差異化屬性、第四個叫便利性屬、第五個叫成癮性屬性。情感性屬性里面又可以分成四種,包括自我的彰顯、與悲傷歡樂的這種氣氛的結合、社交等等,這里面最經典的品類當然是酒了。

     

    大家都知道酒是好生意,酒提供了情感性的價值,但是你會發現每一種酒的特點都不一樣。你能提供所謂的情感性的屬性,悲傷快樂、自我彰顯~~這種價值越多,其實門檻是越高的。比如一個人要顯示他自己有品位,帶個大金項鏈肯定不是個好選擇。但是我能告訴你這款紅酒來自哪個產區?它是哪一年的葡萄?那一年的氣候環境是怎樣的?它在某一種桶里面沉淀了多少年?它要與什么樣的食物搭配~~于是大家覺得這個人還挺有品位的。

     

    但是為什么紅酒公司這些屬性非常好,但是它并不是一個好的生意?

     

    紅酒的特點是維度非常的多,有新世界,舊世界、年份、葡萄種類、開蓋的時間、食物搭配~~它非常的復雜。從生意的本質來說,它提供的價值很多,但它沒有辦法規?;?。因為他太細分了,太復雜了,不是專業的人根本搞不懂。

     

    全世界兩家最大的烈性酒公司:帝亞吉歐和保樂力加,大家可能都喝過他們的產品。這兩家公司是怎么做規?;哪??我們以保樂力加的干邑為例,它分成四個檔次:V.S.O.P、XO、Extra、收藏級,像人頭馬路易十三就是收藏級的產品。它用了四個維度來定義這個產品,給了消費者一定的差異化選擇,但又不足夠的復雜,能夠規?;?。

     

    再看主打威士忌的帝亞吉歐公司。威士忌有兩種,一種叫單一麥芽威士忌;一種叫混合型威士忌。單一麥芽型威士忌也是非常像紅酒的,它很復雜多樣。但是大家能想到某個單品的品牌嗎?其實是很難的。真正給帝亞吉歐公司創造最大價值的是什么呢?是Johnny walker,一款復合型威士忌。復合型威士忌分為藍牌、黑牌、紅牌~~四五種維度,更像干邑的定義的方式,而且它不用年份。在蘇格蘭,如果要寫年份,比如說芝華士12年,那么這瓶酒里最年輕的酒應該是12年以上的,而且要在桶里面真正放12年。所以即便是在威士忌里面,我們認為復合型威士忌的生意屬性遠遠好于單一麥芽威士忌。

     

    我們再來看白酒,白酒的生意屬性其實更牛。比如說茅臺15年,在中國人的定義里面茅臺15年,其實只有幾滴的茅臺15年的原酒。相比威士忌,這兩個生意的資產的回報率是天壤之別。其實啤酒也是非常牛逼的一個生意,它非常像飲料,但是它又有酒的特點。所以我們可以看到像百威英博,別看他只賣10塊錢或一點幾美元一瓶,在很多地方它都能賺到40%以上的凈利潤率,基本上可以跟茅臺五糧液一樣的凈利潤。

     

    所以理解各種各樣的酒的屬性也是一件非常有意思的事情。

     

    這里面我們穿插的可以講一個問題,就是環境創造的α。為什么這個生意在中國會更牛?

     

    在西方社會,大家知道這些烈酒都是餐后去喝的。比如說今天有10個人去夜店,每個人點的酒會不一樣,只要遵從自己內心的選擇就可以了,這個叫做單杯文化。但在中國,百分之七八十的烈酒是跟餐一起飲用的,中國的文化叫圍桌文化。圍桌文化決定了兩件事情:第一你不可能跟別人喝的不一樣;第二個就是今天喝什么牌子的酒,并不是由你自己決定的。而是由你尊貴的客人,或者家里的長輩,這些人去決定的。這同樣也導致了中國人對情感價值很高的高端酒需求跟國外是不一樣的,全世界100美金以上一瓶的酒,中國占了95%,這是個挺夸張的數字。圍桌文化讓高端酒在中國變得更加的集中。

     

    2013年的時候,大家很多人都知道,我們那時候開始重倉的白酒。市場暴跌的時候,大家都覺得白酒沒有機會了,我們反而逆市買入。為什么我們當時會做這件事情?一個是我們對這些生意的判斷:這個簡直是世界上僅次于Du品的生意,我們等了10年終于等到這么一個超級大的機會。大家也知道從2013年的現在,,這些白酒公司基本上都是漲了10倍左右。

     

    那么當時白酒面臨兩個什么問題呢?

     

    第一個叫年輕人不喝酒。年輕人都不喝酒了,你還有什么談什么PE?當時茅臺大概交易的七八倍的PE,我記得茅臺最低的時候跌到780塊一瓶,五糧液跌到了400塊錢。還有中央反腐的八項規定在那,感覺好像永遠沒有希望了。

     

    但是我們當時做了兩個判斷,第一個是年輕人為什么不能不喝酒?當我們理解它的情感性價值和中國的圍桌文化時,你就知道年輕人是不可能不喝酒的。原因有兩個,第一個當他很年輕的時候,游戲規則的制定者,還是一波60后70后。比如說我堂弟在畢業以后去了家銀行,他在學校的時候也是不喝酒的,但是進了銀行之后,大家也都知道這個東西會變成什么樣子。所以就像一個熔爐一樣,很難有人短期內離開這個市場。第二個事情是當你到了30歲40歲的時候,以前喝的啤酒,確實是喝不動了。我們當時也做過一個研究,你喝進去的價值是和你所能吃的食物是成反比的,是有替代關系的。

     

    所以當你到了三四十歲,有了一定的社會地位或者經濟基礎的時候,你會發現喝啤酒是很難在一個局上去彰顯你的地位。比如我們今天吃一頓飯,如果把這個餐廳的名字蓋住,把這個包廂的名字蓋住,你可能不知道這個菜到底值多少錢。但這個酒放在桌子上,你就知道今天這個局是個什么樣的定義的局。

     

    我們研究了美國在過去的100年里面的烈酒人均消費量的變化,發現除了1927年禁酒令的時候,美國的烈酒人均消費量一直在快速上升。大家跟大家想象的并不一樣,大家覺得美國是個很健康的社會,到美國基本上人人都在跑步。但其實烈酒的飲用量,是一直在上升的。另外日本的在過去的三四十年里面的演進,烈酒的消費量也在快速上升,這個主要是因為老齡化。

     

    關于當時的價格的崩塌,這就是我們另外一個話題,就是所謂的什么叫長期結構性機會?

     

    當時我們是怎么判斷這個事情的呢?中國最大的問題是統計局統計數據的缺失,或者是不完全可信。所以當時我們大概花了兩個月的時間,把中國所有的消費的結構做了一個拼圖。2012年中國800萬噸白酒的消費量里面,它大概怎么分布的?800元以上,就是所謂的高端酒,當時是4萬噸;300~800元,當時是5萬噸;100~300元,大概是30萬噸;100元以下是750萬噸。它就像一個紅酒的醒酒器一樣,并不是個標準的金字塔。在2013年就是反腐之后,800元以上變成2萬噸了,掉了一半。300~800元變成2萬噸了,也基本上掉了一半,但是100~300元漲了30%,它變成了40萬噸??偭渴菦]有什么太大的增長的,甚至還略有下降的。也就意味著,政務消費出清之后,高端也是有底的,2萬噸就是底部。

     

    另外一個結構性的機會就是:就是在底部750萬噸不變的情況下,中高端有一個升級的過程。這個升級的過程不光是因為老百姓越來越有錢了,還有一個很重要的原因是:中國真正的糧食酒和名酒,一共只有100萬噸的產量。它是個1:8的關系,所以它是一個供給和需求同時拉動的消費升級。

     

    我們當時的判斷:長期看這750萬噸里面會出現兩個很極端的變化,第一個變化是可能有200萬噸的量長期會升到100元以上,分布在各個價位段里面,這會促成中檔價位段、中高價位段、高檔價位的酒都可能有3~5倍以上的空間,這是長期結構性的機會。我們回頭看過去幾年基本上按照這個路徑在演進,中間疊加的一些經濟周期的因素,因為這個是一個長期的錨定值。那么經濟周期的波動它只是一個放大的過程,我們很清楚這里面的驅動因素是什么。

     

    另外一個判斷:我們認為剩下的500多萬噸里面有一部分會消亡,老酒鬼會退出這個市場。但是中低檔價位段里面會出現離散,場景化的離散。

     

    所以它是兩個方向發展,一個是往上跑,一個是橫向的離散化。那么離散化的最大的特點是什么?

     

    我們回到剛才年輕人不喝酒這個問題,年輕人跟領導吃飯,跟重要的客戶吃飯,當然要喝酒,還要喝茅臺,喝五糧液。但是別忘了一點,年輕人當他獨處的時候,當他跟朋友們在一起的時候,他不用遵守這個游戲規則。我們認為在未來會隨著場景的多元化和人群的多元化,會細分出很多樣的品牌,所以我們就在PE階段投了江小白。江小白的本質是什么?其實營銷這些我認為都不是本質,江小白的本質是它把圍桌文化變成了單杯文化。人其實是多樣的,需要不同的品牌,不同的產品來滿足不同的需求。在一些正式的商務場合,你可能喝的是茅臺,但是跟著朋友或者大學同學,穿著短褲在路邊擼串,就需要一人一瓶江小白。我們認為年輕人的場景會多元化,長期看白酒還會是主流,但是它可能從今天的99%的份額變成70%或者80的份額,那么這里面會有酒精的本身的多元化的過程。

     

    以上是我們在酒里面是怎么去想這個問題的。接下來我們再舉個例子,說說品牌的第二屬性:安全性屬性。

     

    安全性屬性并不一定是說用了就安全了,而是不用會不安全。最簡單的是嬰兒產品:紙尿褲、嬰兒奶粉這些。這里面最大的特點消費者和決策者是分離的,消費者是孩子,但決策者是父母。孩子并不會告訴你感受,他只會哭。所以幾乎所有的父母都會在他自己能力范圍內買最高的品牌,一旦這個品牌小孩子用的比較好,是很少能換的。所以我們認為這些生意里面,客戶的離開成本會比較高。

     

    回想到我們最開始說的模型,一個嬰兒產品100元,我搞成另外一個產品,跟這個產品絕對一模一樣,只要90元錢。消費者就不愿意拿孩子做這個實驗。

     

    化妝品里面也是一樣,剛才我們講到在電商場景的時候,只有超高端的化妝品是變得更集中了?我們知道護膚和美妝是兩個市場,護膚就像每天吃飯一樣,是很講究的。但是彩妝就像時尚的衣服一樣,經常要換的,可以嘗試不同的種類。

     

    這里面有意思的地方在于,護膚的三種主要的功能:補水、美白、抗皺,這三種屬性的宿命會完全不同。補水的證明時間很短,最高端的化妝品品牌中,補水的可能要500塊錢一瓶,你能說比5塊錢的好多少?我不覺得不一定,因為它的證明的時間會非常的短。但是所有高端的產品幾乎全部都是以抗皺線為主的,因為它的證明時間需要20年30年,這個過程其實是一個讓用戶對未來充滿惶恐的過程,導致用戶的離開成本會非常高。所以在化妝品里面也出現兩個很明顯的變化:第一個是叫做高端的產品是高度集中化,我們看到比如LaMer在的中國的成長,每年達60%。我們要去看的其他的一些高端的品牌,它的集中度會不會也呈現這樣的態勢。

     

    我們再看彩妝這個市場,它是快速的離散的。我們認為:在一個快速變化的生意里面,新公司能快速的打敗這些老的公司,所以我們投了完美日記。

     

    剛才我們講了一些關于品牌的東西,接下里講講我們對另外一些品類也會有不同的一些認識,比如說B to B的東西。B to B的很多領域其實是沒有品牌的。我們在A股投了建材公司、墻開,還在日本投了一家公司涂料公司。在傳統的劃分的方式里面,他們三個產品之間是沒有啥太大的關系的,但是我給大家講講這里面的真正的共同點在什么地方。

     

    比如建材公司,它做石膏板的,大家肯定說不出來一個石膏板的品牌。原因很簡單,最好的石膏板大概10~15塊錢一平米,裝修個100平米的房才花1萬塊錢,所以你根本不可能去學習這些什么石膏板品牌哪個好。但是石膏板真正的高頻用戶其實是安裝工:安裝一平方米石膏板的價格大約是100塊錢,其中50塊錢是人工成本,安裝工的成本,另外30塊錢是龍骨的成本。如果要裝個100平米的房子,會發現材料才1000塊錢,但人工要大幾千塊錢,要花好幾天的時間來安裝吊頂啊隔墻之類的。如果用了一個雜牌,它裂了怎么辦?工人還得上門來修。

     

    今天一個人工的成本是多少錢呢?一線城市大概500~600塊錢。那么有一件事情是必然發生的,我們認為在未來的5年里面,白領會越來越不值錢,但是安裝工會越來越值錢,我們認為在一線城市很快會看到1000~1500塊錢一個工。這跟人口結構有很大的關系,低端勞動力人口是大量的減少的,這個是公開的數據。所以當人工成本越來越貴的時候,安裝工就根本不可能再去用那些雜牌了。

     

    另外一個公司比如說施耐德,是全球做電器的專家,它最好的生意就是墻上的開關。這個東西的邏輯跟剛才我們說的是一樣的,在國外電工的工資大概一小時50美金,而且老外不像中國都是新房,老外都是替換性需求,可能就壞了一個墻開,得找個人工上門。電工開著車過來,兩個小時100美金。那開關多少錢?大約只值5美金。所以這些安裝工他怎么可能去用一些雜牌呢?不光是返工很耽誤事兒,萬一漏電了,把人家電到,那問題更大。所以這些人的反悔成本會非常的高。

     

    當你真正理解這件事情的時候,我們并不在意房地產周期,房地產周期當然也很重要,這個決定了我們的買點。但是核心就是:這個生意會隨著安裝工的成本越來越高,生意屬性會變得越來越好。

     

    為什么環境這個因素在中國很重要?

     

    中國確實跟我們研究的對象——所謂的西方成熟社會,有很大的不同。不光是消費習慣,執行力這些方面,我認為有兩個根本的不同在于:

     

    第一:中國的社會的周期其實是很短的。大家可以想一想:日本的天皇大概有1400年的歷史,雖然中間的幕府在不斷更迭,但是天皇作為一個象征,它有極強的延續性。我們研究日本的時候,會發現日本其實有真正的百年品牌,印度都有,但中國是沒有的,所以它的周期會比較短。

     

    第二:中國所有的商業模式都是在同一時間內出現的。比如看零售的時候,就會發現美國是從雜貨店到百貨店到超市一路演進過來的,后來從沃爾瑪模式又裂變出來COSCO模式、折扣店模式、便利店模式``等等。但在中國,所有東西是同時間出現的。有人問我說COSCO在中國會不會成功?我說我不知道,但是如果認為歷史還是123456789這樣演進的,那在中國市場就不一定了,因為中國是經歷了從123直接變成10的過程。10的意思是什么?就是電商。為什么電商這個東西這么恐怖?核心是它是擁有數據的,它和歷史上所有的零售形態都不同。

     

    我再舉幾個例子,說明中國和其他國家生意環境的不同。

     

    第一個例子:為什么可口可樂在美國是很好的生意?可口可樂是巴菲特的重倉股,但在中國,這種生意我們基本上都不會花太多的時間(除非碰到特別牛的人組織,我們現在只說的是從生意和環境的維度)。美國跟中國消費上最大的兩個不同:第一個美國人吃的很簡單,大家去美國最大的感受是天很藍,空氣很好, 但是沒東西吃,天天要找火鍋。因為美國的SQ(食品品類),比中國要少多了,所以在美國就容易出現麥當勞這樣的公司。但在中國是很難的,中國每頓飯吃的SQ比美國人整一年吃SQ都多。

     

    美國的飲料,先區分含不含酒精?不含酒的要熱的還是冷的?熱的80%是咖啡,20%是茶。涼的就4種:水、碳酸水、果汁和紅牛。那在中國、日本就很復雜了,我們的SQ是巨多的,這對消費者很好,每個星期都出個新品才好呢!但是對企業來說卻是很悲催的一件事情。

     

    第二個:美國當年的生態系統是怎么生長出來的?因為可口可樂是賣給罐裝商的,然后灌裝商在一個地方去分銷,所以他們很早的時候就形成了地盤,大家可以看到這幾家公司都上市公司。另外,可口可樂以前是玻璃瓶包裝,這個很重要,這樣使它的生意屬性就變得跟啤酒很像。因為它瓶子很重,所以運輸半徑是很短的,而且它是雙向的物流,就是說可樂既要運出去,瓶子還要收回來,所以它對整個系統的產能利用率要求很高。當它形成了規模優勢之后,美國還有“三層分銷法”保護它。三層分銷法是什么意思呢?就是品牌商是不能直接擁有、控制經銷商,不能控制門店,必須是三層結構,不然就叫垂直壟斷。

     

    再來看中國,第一個亞洲人的口味簡直是太豐富了;第二個就日本人發明了可拋棄的 pet,這讓整個生意的屬性發生了巨大的改變;第三,中國沒有三層分銷法,所以你會發現康師傅有四五萬人的團隊,統一有三四萬人的團隊,農夫山泉也有幾萬人團隊~~大家在同一個市場里面,不光是品牌之間的競爭激烈,幾乎每一個環節都是over supply的。但美國是這樣的:可樂通過罐裝商分銷,紅酒也通過可樂的灌裝商分銷,所以它沒有那么高的惡性競爭。

     

    剛才說的是空間不同產生的α,接下來我再幾個舉個例子,看看時間的不同對投資結果有什么樣的影響。

     

    海螺水泥大家都很知道的,太傳統、太夕陽的一個產業了。但是你會發現海螺水泥最大的漲幅是過去3年,并不是在頭10年。我們第一直觀的感覺,中國房地產和基建的擴張周期應該是前10年。海螺作為龍頭,應該是在前10年的股價回報最高,什么原因導致了這個時間差?

     

    在地產快速擴張周期中,海螺水泥每噸毛利率一旦超過100塊錢的時候,一堆小廠就復活了。所以當需求快速上升的時候,產能也在快速上升。當然優秀的公司總是在這過程中不斷地提高份額,但這是個痛苦的過程,海螺水泥的單噸毛利會從230元跌到60元,把別人干死,它也只能掙60元。然后進入房地產的下降周期,隨著地產周期再一次回歸,它的噸毛利又變成230元,然后一堆小廠又復活,海螺的噸毛利又變成60元,把小廠干死,來回的重復~~所以這個公司以前是一個波段股,大家叫周期股。

     

    但是為什么2016年之后事情發生了改變?2016年這一波中國的房產和基建的復蘇應該是歷史上增速最弱的。但是這一年出了一件非常牛的事“藍天計劃”,這個計劃就直接把產能給控制住了:礦山不讓亂挖了,鍋爐不能亂燒了,治理污染、霧霾變成了頭等大事。所以上一輪產能出清的時候,所有的產能都給卡住了。在最弱的一個需求復蘇過程中,海螺水泥終于能站著把錢賺了。

     

    所以投資中很多事情其實并不是我們直觀的感受,這個過程中我們要去理解時間維度上環境的變化。

     

    我們再講一個比較有意思的案例,我剛說啤酒是個好生意,它終極結局在很多市場上能掙40個點,但中國只掙兩三個點的利潤率。這個是很好的生意,但在過去的十年,可以看到無數英雄都折腰在此。這個行業我們看了10年,如果你是在2006年介入,那就是十年三倍的漲幅;但如果你是在2016年介入,那就是三年三倍的漲幅。為什么會有這么大的差別?

     

    中國的啤酒經歷了4個階段,第一個階段是從1990年到2010年,人均消費量快速上升,產能也在快速的上升,一團混戰,諸侯割據。2010年到2015年,人均消費量已經漲不動了,基本持平,還有略有下降,但是產能還在上升。我記得當時2013、2014年的時候,當時大家已經廝殺到什么程度?最好的兩家公司,百威英博和雪花啤酒大概只掙了兩三個點的利潤率,以前他們可是掙了15%~ 20%的利潤率。在整個行業已經負增長的情況下,龍頭公司慘烈的競爭,看起來好像永無出頭之日。

     

    當時很多人都已經絕望了,但我們興奮了起來。因為我們認為所有的行業都要經歷四個階段:

     

    第一階段需求爆發,供給擴張,大家看到這個生意不錯,都來搞,快速把這個市場做大。

     

    第二階段叫需求放緩,供給快速擴張。因為經歷了第一階段以后,每個人都覺得我肯定是最后的贏家,開始捉對廝殺,這時候就看到利潤率開始下降。

     

    第三階段叫需求繼續放緩,但是產能開始擴不動了,因為大家都發現老大只掙三個點,老二可能都已經開始虧損了,老三是血虧,不可能再擴產能了。

     

    到了第四個階段,新的驅動力形成需求開始復蘇的時候,你會發現供給已經被卡到一個非常小的范圍。這四個階段里面我們主要投的是第四階段,當然了也會投第一階段,但第一階段很多公司實際上是VC和PE的階段。

     

    在不同行業不同的階段的時候,其實需要的能力值也是不一樣的。第四階段的最大的特點是什么呢?當第四階段的邏輯展開的時候,最大的特點是看起來需求的復蘇或者增速是沒有第一階段快的,但是供給被卡死,贏家非常清楚,犯錯的風險是極低的。所以回到啤酒的生意,我們認為從2015年是一個新老劃斷,很明顯的指標就是中國啤酒的人均消費量已經漲不動了。但是請記住彼得林奇說過一句話:增長不一定是你的朋友,那么這句話的反面是什么?不增長也不一定是你的敵人!

     

    第四階段往往增長速度也不快,但是它的獲得的回報的空間是巨大的。為什么我們認為第四個階段要展開了?一個因素是:中國最大的機會在于中國的啤酒的價格是比國外低很多的,中國現在真的比國外便宜的東西已經不是很多了:車子、房子、衣服、嬰兒用品都比國外貴,這里面有三四倍的空間。另一個因素是:90后的消費者開始加入到這個市場了,他們也有二十四五歲了。新的消費者驅動力的形成以后,加上供給端經歷了這些年慘烈的競爭,大家一定要找到一個新的方式來處理這個問題,高端化是一個新的驅動力。并且經歷過產能出清之后,龍頭快速集中了份額,雖然只掙兩三個點的利潤率,但小公司已經被清出去了,大公司之間要開始形成默契了。所以在這過程中會發生一些邊際的變化,加上之前那個過程中投資者的預期已經被徹底的毀滅了,所以我們叫All Star A line,就是叫所有的星星都排到了一條線上,這種狀態是我們需要重倉的時候。

     

    第三個層面:人和組織

     

    我們要投好的企業家,有洞見力的企業家,有遠見的企業家,我相信這是大家的共識。但是這里面仍然有兩個問題:

     

    第一個我們認為企業家們現在面臨著一個很大的問題,就是如何能夠突破行業的瓶頸?比如為什么我們要去投海底撈?明明這個行業不是好生意,它有各種管理上的瓶頸,但是如果有人有效地突破了它,它就一覽眾山小了。所以海底撈市值約2000億,第二大的餐飲公司連100億市值都沒有。突破瓶頸是很重要的,我們要給一個巨大的溢價。

     

    第二個問題是:很多公司都面臨一個很大的問題,怎么從一個單產品型的公司變成一個平臺型的公司?我們認為這也是很不容易的,當你組織的架構不夠清晰、有效的時候,大的事業部會把小的事業部的資源全部吸走。

     

    我們當年投資百麗也面臨著這個問題,百麗后來收購了很多品牌,這些收購的品牌都沒做起來。百麗當年收了妙麗,非常個性的品牌,在平臺上做的也不好。這里面很重要的一個一點就是:一個銷售能力或渠道能力很強的公司,它會把很多東西給同化掉的。任何公司都有兩個重要部門:一個是產品部門,一個叫需求的部門。需求部門是什么?它接近消費者,它永遠要賣好賣的東西。它不要太多的花樣,一切以消費者的需求為主。但產品創造部門,也就是設計師們,他們往往天馬行空。那么核心的一點是:到底是誰掌握了資源?

     

    我們見過太多這樣的公司,比如說之前香港最牛的消費股,大概10年漲了30倍,但是后來股價從最高時候的23塊錢跌到了現在6塊錢。因為當消費者發生轉移的時候,公司沒有跟上這個時代。為什么沒跟上?我認為核心是:組織內部掌握資源的人是在銷售端,而這些銷售端的人不思進取,都是一些當年打打過勝仗的五六十歲的老人,他們并沒有改變組織形態,來適應市場。

     

    我們認為當一個公司突破了自身的瓶頸之后,如何把單事業部的公司變成一個平臺級的公司?核心的一點是:能不能把個人能力變成組織能力?能不能把事業部能力變成集團能力?這是非常重要的兩句話,我認為在所有的領域都適用。

     

    多說兩句,我們認為有兩種不同的組織:一種叫control型組織,就是控制型組織,??刂菩越M織它的邏輯是自上而下的,跟創始人的性格有很大的關系。這種組織的特點是當它在跨越新的一些領域的時候,它能夠調動大量的資源。壞處是因為它是一個自上而下的組織,所以自下而上的創新力不夠。如果它不能形成中臺和中后臺能力的話,那么它在擴張性上會遇到領導人天生的能力瓶頸。

     

    第二個叫context型組織,就是內容型組織,它是一個自下而上的生長型的組織,內部可能有賽馬機制。這種組織的特點是它在每個地方都能夠全面開花,這是互聯網里面最經典的兩個案例。

     

    這兩種組織都有它自己的特點,也都會有自己的問題。所以面對不同的產品線,不同的時間和空間維度,我們認為這里面要關注的點是不一樣的。

     

    回到投資的話題,最近大家都會問到一個問題:現階段哪些公司是真正的好生意?茅臺其實大家都懂了,但是估值也這么高了,怎么繼續獲得阿爾法?

     

    我認為這是兩個問題,第一個問題是大家對高質量生意的看法,其實我不認為大家是真正理解了,大家只是在追求增長。你看2019年是牛市,但2018年這些生意被拋棄成什么樣子?第二個問題是在很多的領域里面,環境之上的到底是生意重要,環境重要還是人重要?那么我們認為很多領域里面人和組織的價值,在未來的5~10年會變得更加的重要,原因是我認為它會穿透周期。

     

    穿透周期是什么意思?隨著信息的對稱,被低估的公司會越來越少。大家慢慢形成了共識:凈資產以下的公司很多,但就是沒人買,因為這個東西沒有未來,大家怎么愿意付費?但是如果你去投的是一個很牛的組織的話,你會發現他可以看到3~5步棋之后。今天如果這家公司是值100塊錢,市場給了130元,短期看是有點被高估的。但是如果這公司5年后市值1000塊錢的,那今天的130塊錢就是被低估了。但是什么樣的公司才具有這種穿透組織的能力?這不光是對生意和環境的研究,同時要對企業家有非常深刻的理解。

     

    最后回到我們的模型本身,在未來的環境,到底是生意重要,還是環境重要,或是和組織更重要?我們的體系也是一個不停的演進和迭代的過程。但是回到我們的指導思想:我們認為這個世界是高維的、復雜的、多樣的、曲折的、不可知的,任何以低維的簡單的、單一的、線性的、完美的思考都危險的。但是我們認為驅動事物發展和演進的主要矛盾又是單一的,它是辯證法的兩面。

     

    另一個重要的指導思想是:你要知道自己不知道。方法本身是可以被演進的,但是關鍵是不是能夠保持知道自己不知道的一個狀態。二級市場的演進速度是很快的,十幾年前,只要能把PE算清楚,就能賺錢,今天已經沒有這樣的機會了。以前大家都不知道白酒是好生意,但現在大家也都有理解了。所以核心并不是方法本身,而是你對方法論本身的迭代和演進,那么最后最主要的邏輯叫:知道自己不知道。

     

    比較好的一個狀態應該是什么樣的?首先把書讀厚,這就是我們說的信息點的收集,最基礎的狀態;第二點是把書讀薄,這其實是要找到主要矛盾的一個過程。這兩點其實很多人都能做到,但還有第三點:把書合起來扔到一邊去,寫下三句話。這個過程是一個抽象的過程,它是對整個世界觀重新塑造的過程。所以我認為要保持這種知道自己不知道的狀態,我們的體系才會不停的演進和迭代,才能夠保持未來持續的競爭力。

     

    來源:“行業報告研究院”微信公眾號

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